Preface
最近读了《投资最重要的事》,本文做些记录。
- “对于价值投资者来说，必须以价格为根本出发点。”杰出投资的要素是什么？价格是主要因素。“我们的目标不在于‘买好的’，而在于‘买的好’。”“以低于价值的价格买进，这才是投资的真谛。”
屡屡观察到一些信奉价值投资理念的基金经理，在投资那些周期性股票时，与常人的行为相反。他们总是在那些行业平均市盈率高企时选择买入其中的某些股票，而在它们的平均市盈率降下来后，却卖出那些股票。表面上看，他们是买在高点（高市盈率），卖在低点（低市盈率），其实不然。当行业处于周期低谷的时候，即使是最好的公司，它也可能面临经营压力，盈利难求，市盈率高企。但如果该行业即将复苏，那么基金经理应该在行业复苏前、市盈率高企时，买入行业里最好的公司的股票，等待行业复苏带来的公司盈利大幅增长，从而收获股价的大幅上涨。要知道，周期性行业公司股价的上涨，大部分都是盈利上涨带来的，而不是股票估值水平提升带来的。
买的好的“好”字，指的是价格要好，要以低于价值的价格买入好公司的股票。但我们一定不要教条地认为，买入的价格低就是买的好，上面的例子告诉我们，有时候买的高也是可以买的好的。价值
投资者与成长投资者的一个区别是，价值投资者是防守型投资，他们不主动出击去追捧股票，他们相信时间的价值，愿意寂寞地等待价值的回归，并坚信最终的荣耀属于价值投资者 。杠杆不会使投资变得更好，也不会提高获利概率。它只是把可能实现的收益或损失扩大化，这个方法还引入了全盘覆灭的风险。”
我们一般都认为只有高风险才能带来高收益，其实大部分时候我们承受了高风险，得到的却是资产的损失。
“投资艺术有一个特点不为大众所知。门外汉只需些微努力与能力，便可以取得令人尊敬（即使并不可观）的结果。但是如果想在这个容易获取的标准上更进一步，则需要更多的实践和智慧。”
格雷厄姆给出的答案非常精辟：“要想在证券市场上取得投资成功，第一要正确思考，第二要独立思考。”
巴菲特强调投资成功必须将用脑和用心相结合：“要想在一生中获得投资的成功，并不需要顶级的智商、超凡的商业头脑或秘密的信息，而是需要一个稳妥的思考框架作为决策的基础，并且有能力控制自己的情绪，使其不会对这种思考框架造成侵蚀。格雷厄姆的书能够准确和清晰地提供这种思考框架，但对情绪的约束是你自己必须做到的。”
霍华德·马克斯说得更加直白：“记住，你的投资目标不是达到平均水平；你想要的是超越平均水平。因此，你的思维必须比别人更好——更强有力、水平更高。其他投资者也许非常聪明、消息灵通并且高度计算机化，因此你必须找出一种他们所不具备的优势。你必须想他们所未想，见他们所未见，或者具备他们所不具备的洞察力。你的反应与行为必须与众不同。简而言之，保持正确可能是投资成功的必要条件，但不是充分条件。你必须比其他人做得更加正确……其中的含义是，你的思维方式必须与众不同。”
巴菲特一再重复的他一生最基本的投资原则：在别人恐惧时贪婪，在别人贪婪时恐惧。
我简要概括如下：
1.最重要的不是盲目相信股市总是有效或者总是无效，而是清醒认识股市相当高效而且相当难以击败，只有真正的高手才能长期战胜市场。
2.最重要的投资决策不是以价格为本，而是以价值为本。
3.最重要的不是买好的，而是买得好。
4.最重要的不是波动性风险，而是永久损失的可能性风险。
5.最重要的巨大风险不在人人恐惧时，而在人人都觉得风险很小时。
6.最重要的不是追求高风险高收益，而是追求低风险高收益。
7.最重要的不是趋势，而是周期。
8.最重要的不是市场心理钟摆的中点，而是终点的反转。
9.最重要的不是顺势而为，而是逆势而为。
10.最重要的不是想到逆向投资，而是做到逆向投资。
11.最重要的不是价格也不是价值，而是相对的性价比，即安全边际。
12.最重要的不是主动寻找机会，而是耐心等待机会上门。学习价值投资的艺术，和学习打网球的艺术一样，和学习钢琴、绘画等艺术也一样，大师讲的道理相当简单，大师的基本动作也非常简单，但是要做好、做得非常熟练则相当不简单，需要长期坚持练习和实践。所以即使是巴菲特这样伟大的投资大师， 80 多岁了，还在持续不断地阅读很多好的投资书籍，最近他读了而且推荐大家读的就是霍华德·马克斯的这本书。
我视其为信条，它在我的投资生涯中扮演着类似宗教信仰的角色。我信奉这些事情，它们是指引我保持正确轨道的路标。我所提供的信息，是我认为最为恒久的信息。我相信，它们对现在、对未来，都具有重要意义。
简化投资行为不是我的目标。事实上，我最想表达的是投资有多么复杂。试图简化投资的人带给受众的是极大的损害。我会照常对待收益、风险、过程。无论任何时候，我对特定资产类别和策略的讨论只是为了阐明我的观点。
重要的是，理念源自持之以恒的警醒。你必须要知道世界上正在发生什么，也必须要知道这些事件将导致什么结果。只有这样，你才能在类似的情况再次出现时吸取教训。大多数投资者做不到这一点——它比一切都重要——因此，他们注定将屡次遭受经济繁荣与萧条周期之害。
如果你的阅读范围广泛，那么你可以向有着伟大思想的人学习——对我来说最重要的有：查理·埃利斯的《输球游戏》（《金融分析家杂志》， 1975 年 7 ~ 8 月刊）、约翰·肯尼斯·加尔布雷斯的《金融狂潮简史》（纽约：维京出版社， 1990），以及纳西姆·尼古拉斯·塔勒布的《随机漫步的傻瓜》[ 1]。他们都对我的思想产生了巨大影响。
凡事应力求简单，但不应过分简单。
投资，就像经济一样，更像是一门艺术而非科学。这意味着它可能会有一些棘手。
其实，关键问题是你想实现什么样的目标。人人都能取得平均投资表现——只需投资一个每样都买一点儿的指数基金即可，这会带给你所谓的“市场收益”——仅与市场表现相当。但是成功的投资者想要的更多，他们希望战胜市场。
我认为这就是成功投资的定义：比市场及其他投资者做得更好。
这里的潜台词是，你必须要有耐心，给自己足够的时间——你要的不是短期暴利，而是长期稳定的收益。
层次思维”。准投资者们可以学习财会课程，广泛阅读相关书籍，幸运的话还能得到对投资有着深刻了解的人士的指导。但是，他们中只有一小部分人能够获得维持高于平均水平的结果所需的非凡洞察力、直觉、价值观念和心理意识。想要做到这一点，需要拥有第二层次思维。
第一层次思维说：“这是一家好公司，让我们买进股票吧。”第二层次思维说：“这是一家好公司，但是人人都认为它是一家好公司，因此它不是一家好公司。股票的估价和定价都过高，让我们卖出股票吧。”
第二层次思维深邃、复杂而迂回。第二层次思维者要考虑许多东西：
•未来可能出现的结果会在什么范围之内？
•我认为会出现什么样的结果？
•我正确的概率有多大？
•人们的共识是什么？
•我的预期与人们的共识有多大差异？
•资产的当前价格与大众所认为的未来价格以及我所认为的未来价格相符的程度如何？
•价格中所反映的共识心理是过于乐观，还是过于悲观？
•如果大众的看法是正确的，资产价格将会发生怎样的改变？如果我是正确的，资产价格又会怎样？结果很简单：为了取得优异的投资结果，你必须对价值持有非常规性的并且必须是正确的看法。这并不容易。
因为你的表现是偏离常态的，所以你的预期——甚至是你的投资组合——都必须偏离常态，你必须比人们的共识更加正确。与众不同并且更好——这是对第二层次思维做出的相当不错的描述。
不过好消息是，第一层次思维者的广泛存在使得第二层次思维者的可得收益增加了。为了持之以恒地获得优异的投资回报，你必须成为第二层次思维者中的一员。
有效市场假说最重要的成果就是“你无法战胜市场”的结论。这一结论不仅被芝加哥学派的市场观点从逻辑上予以支撑，
而且通过对共同基金的表现的研究得到了巩固——业绩出类拔萃的基金寥寥无几。
我们时不时会经历一切顺利的时期，更高风险的投资看似是在兑现承诺，提供着更高的收益。这样的平和期使人们相信，为了获取更高的收益，他们唯一要做的就是进行高风险投资。但是，他们忽略了某种在繁荣期容易被忘却的东西：这不可能是对的，因为如果可以指望通过高风险投资来实现高收益的话，那些投资也就算不上是高风险了。
以外汇为例。是什么决定了一种货币相对于另一种货币的变动呢？是未来增长率与通货膨胀率。对于任何一个个人来说，他对这些东西所知道的会不会系统性地多于其他人？可能不会。如果没有人比其他人知道得更多，那么就不会有人在货币交易中获得高于平均水平的风险调整后收益。
但是，证明市场价格永远正确是不可能的。事实上，如果你仔细想想刚刚列出的 4 个假设，就会发现其中有一点特别脆弱：客观性。人类不是冰冷的计算机器。相反，大多数人都会受贪婪、恐惧、妒忌及其他破坏客观性、导致重大失误的情绪的驱动。
有一句关于扑克的谚语说得好：“每场游戏中都有一条鱼。如果你玩了 45 分钟还没弄清谁是鱼，那么就是你了。”毫无疑问，这句话在无效市场投资中同样适用。
在有效与无效的大辩论中，我的结论是，没有一个市场是完全有效或无效的，它只是一个程度问题。我衷心感谢无效市场所提供的机会，同时我也尊重有效市场的理念，我坚信主流证券市场已经足够有效，以至于在其中寻找制胜投资基本上是浪费时间。
马克斯的观察所带来的一个必然结论是，投资者应该寻找未被做出完全有效定价的市场或资产，而不是去追逐完全无效的市场。
总而言之，无效性是杰出投资的必要条件。试图战胜一个相当有效的市场就像掷硬币一样：你能够期待的最好结果是 50%的胜算。
这一点非常重要，也解释了为什么专业投资者战胜市场那么困难。大多数专业投资者都迫不及待地想要提高业绩，他们会避免投资那些不受追捧的、近期并没有太大吸引力的证券。
投资若想取得切实的成功，对内在价值的准确估计是根本出发点。没有它，投资者任何取得持续投资成功的希望都仅仅是希望。
乔尔·格林布拉特：沃伦·巴菲特说过， 最好的投资课程要教好两件事：如何估计投资的价值以及如何看待市场价格走势。
以低于内在价值的价格买进，以更高的价格卖出。当然，在此之前，你最好对内在价值是什么有一个明确的认识。对我来说，对价值的准确估计是根本出发点。
随机漫步假说认为，既往股价走势对于预测未来股价没有任何帮助。换言之，价格变动是一个随机过程，与掷硬币相仿。众所周知，在掷硬币的时候，即使已经连续 10 次掷出正面朝上，下一次正面朝上的概率仍然是 50%。
对价值投资者来说，资产不是一个因为你认为它具有吸引力（或认为别人会发现它的吸引力）就进行短期投资的概念。它是一种有形实物，应具有可明确的内在价值，如果有以低于内在价值买进的可能，你会考虑这样去做。因此，聪明的投资必须建立在对内在价值的估计之上。估计内在价值时必须严谨，并以所有可用的信息为基础。
价值投资追求的是低价。价值投资者通常会考察收益、现金流、股利、硬资产及企业价值等财务指标，并强调在此基础上低价买进。价值投资者的首要目标是确定公司的当前价值，并在价格足够低时买进公司证券。
成长型投资介于枯燥乏味的价值投资和冲动刺激的动量投资之间。其目标是识别具有光明前景的企业。从定义上来看，它侧重于企业的潜力，而不是企业的当前属性。
两种主要投资流派之间的差异可以归结如下：
•价值投资者相信当前价值高于当前价格，从而买进股票（即使它们的内在价值显示未来的增长有限）。
•成长型投资者相信未来价值的迅速增长足以导致价格大幅上涨，从而买进股票（即使它们的当前价值低于当前价格）。因此，在我看来，真正的选择似乎并不在价值和成长之间，而在当前价值和未来价值之间。成长型投资赌的是未来可能实现也可能无法实现的公司业绩，而价值投资主要建立在分析公司当前价值的基础之上。在价值投资和成长型投资之间没有明确的界限，二者均要求我们应对未来。价值投资者将企业的潜力视为增长，“以合理价格增长”的成长型投资则明确表达了对价值的敬意——只是一个程度问题。无论如何，我认为完全可以这样说：成长型投资关注未来，而价值投资强调当前，但不可避免地要面对未来。
与价值投资相比，成长型投资的重心是寻找制胜投资。然而，如果找不到制胜投资，为何还要忍受揣测未来所带来的不确定性呢？毫无疑问的是：预见未来比看清现在更加困难。因此，成长型投资者的平均成功率会更低，但是一旦成功，得到的回报有可能会更高。如果能够准确预测出哪家公司将推出最好的新药、最强大的计算机或最卖座的电影，那么由此所带来的收益是相当可观的。总而言之，如果判断正确，成长型投资的上涨潜力更富戏剧性，而价值投资的上涨潜力更有持续性。我选择的是价值投资法。在我的书里，持续性比戏剧性更重要。
首先，价值投资取决于对价值的准确估计。如果没有对价值的准确估计，那么对于投资者来说，任何取得持续成功的希望都仅仅是希望。如果没有对价值的准确估计，那么你可能会高价买进你以为的特价股。如果你的买价过高，那么只有在价值出乎意料地显著提高、市场强劲或辨别能力更差的买家（我们曾称之为“博傻”）出现时，你才能脱身。
不仅如此。如果你已经选定价值投资法进行投资，并且已经计算出证券或资产的内在价值，接下来还有一件重要的事：坚定地持有。因为在投资领域里，正确并不等于正确性能够被立即证实。
价值投资者所能期待的最好结果是知道资产的准确价值，并在价格较低时买进。但是今天这样做了，并不意味着明天你就能赚钱。对价值的坚定认知有助于你从容面对这种脱节。
不仅如此。如果你已经选定价值投资法进行投资，并且已经计算出证券或资产的内在价值，接下来还有一件重要的事：坚定地持有。因为在投资领域里，正确并不等于正确性能够被立即证实。
乔尔·格林布拉特：我总是告诉我的学生们：“如果你对股票价值的估计是准确的，我保证市场也会认可你的意见。”我从不告诉他们这个时限是几周还是几年。格雷厄姆说，长期来看，市场是一个“称重仪”，即使它在短期内常常表现得情绪化。以我对美国股市的了解，市场要恢复“正确”，通常来说两到三年的时间就足够了。但如果你每天都看报纸，那日子可就难熬了。
但是，不要寄希望于马上成功。事实上，你往往会发现自己买进的时机是在持续下跌的中途，很快你就会看到损失。正如一句最伟大的投资谚语告诉我们的，“过于超前与犯错是很难区分的”。
乔尔·格林布拉特：除非你是真正的抄底（几乎是不可能的），否则在进行投资之后的某个时刻，你终将经历下跌。
我们在微观经济学入门课程中学过，需求曲线是向右下倾斜的；随着价格的上涨，需求数量下降。换言之，价格较高时，需求量较少，价格较低时，需求量较大。这就是商品打折时商店的营业额更高的原因。需求曲线在大多数情况下都起作用，但在投资领域里似乎远非远非如此。在投资领域里，当自己持有的证券价格上涨时，许多人会更加喜爱它们，因为他们的决策得到了验证；而当证券价格下跌时，他们开始怀疑自己的决策是否正确，对它的喜爱也随之减少。这使得持有并继续以更低的价格买进股票（投资者称之为“向下摊平”）变得相当困难，特别是当有证据表明下跌幅度将会比较大的时候。如果价格在每股 60 美元的时候你喜欢它，那么当价格跌到每股 50 美元的时候，你应该会更喜欢它……价格跌到每股 40 美元、 30 美元的时候，你对它的喜爱应该会进一步加深。
不懂利润、股利、价值或企业管理的投资者完全不具备在正确的时间做正确的事情的决断。 当周围的人都在炒股赚钱的时候，他们不可能懂得：股票价格已经过高，因此要抵制抵制进场的诱惑。市场自由落体的时候，他们也不可能有坚定地持有股票或以极低的价格买进股票的自信。
估价正确却不坚定地持有，用处不大。估价错误却坚定地持有，后果更糟。这句话表明恰到好处是多么困难。
给多数投资者（当然，其中大部分是业余投资者）一剂“真话”血清，然后问他：“你用的是什么投资方法？”答案必然是：“我在寻找能够上涨的东西。”但是，对利润的追求必须建立在更加有形的东西之上。在我看来，最佳选择就是基本面所反映出来的内在价值。对内在价值的准确估计是进行稳定、冷静、有利可图的投资的根本基础。当价值投资者买进定价过低的资产、不停地向下摊平并且分析正确的时候，就能获得最大收益。因此，在一个下跌的市场中获利有两个基本要素：你必须了解内在价值；同时你必须足够自信，坚定地持股并不断买进，即使价格已经跌到似乎在暗示你做错了的时候。哦，对了，还有第三个基本要素：你必须是正确的。
对于价值投资者来说，必须以价格为根本出发点。事实屡次证明，无论多好的资产，如果买进价格过高，都会变成失败的投资。同时，很少有资产会差到以足够低的价格买进都不能转化为成功投资的地步。
克里斯托弗·戴维斯：不过，投资者应该警惕衰退的风险，它会令低价股转化为价值陷阱。
没有任何资产类别或投资具有与生俱来的高收益，只有在定价合适的时候它才具有吸引力。
乔尔·格林布拉特：在做每一个投资决策时，个人投资者都需要思考“最重要”的一点。如果没有考虑价格，无论一项投资听起来是多么诱人，你都不可能知道它是否就是一项好的投资。
还记得我在上一章提到过的“漂亮 50 投资”吗？在高峰时期，许多大公司的市盈率（股价与每股收益之间的比率）高达 80 ~ 90。（相比之下，战后股票的平均市盈率一般在 15 上下。）这些公司的追随者中似乎没有谁为估价过高而担忧。随后，在短短几年间，一切全都变了。 20 世纪 70 年代初，股市降温，在外部因素如石油禁运以及不断增长的通货膨胀的笼罩下，局势变得更加黯淡，漂亮 50 股票暴跌。 80 ~ 90 的市盈率在几年之间就跌到了 8 ~ 9，这意味着投资美国最好公司的投资者赔掉了他们 90%的资金。人们买的是大公司的股票不假，但他们买进的价格却是错误的。
橡树资本管理公司常说，“好的买进是成功卖出的一半”，意思是说，我们不花太多时间去考虑股票的卖出价格、卖出时机、卖出对象或卖出途径。如果你买得足够便宜，那么最终这些问题的答案是不言而喻的。
乔尔·格林布拉特：许多价值投资者都不擅长到底在何时应该卖出（很多人卖出过早）。不过，知道何时买进能够弥补因为卖出过早而导致的许多错误。
如果你对内在价值的估计是正确的，那么随着时间的推移，资产价格将会与资产价值趋于一致。
乔尔·格林布拉特：把这句话记在心里：当市场出现短期的波动时，最重要的事情之一，就是记得市场终会回归
相信我，再没有比在崩盘期间从不顾价格必须卖出的人手中买进更好的事了。
你不能以从强制卖家手中买进或把证券卖给强制买家为生；强制卖家和强制买家不是任何时候都有的，他们只在罕见的极端危机和泡沫时期才会出现。
既然从强制卖家手中买进是世界上最美妙的事，那么成为强制卖家就是世界上最悲惨的事。所以，把自己的事情安排好，保证自己能够在最艰难的时期坚持住（不卖出）是非常重要的。要做到这一点，既需要长期资本，又需要强大的心理素质。
对于个人投资者来说，这意味着如果你在市场上投入过多或重仓某一特定投资对象，而你不能忍受向下波动期间所带来的痛苦，那么你就可能会成为马克斯之前所提到的强制卖家。
确定价值的关键是熟练的财务分析，而理解价格、价值关系及其前景的关键，则主要依赖对其他投资者的思维的洞察。投资者心理几乎可以导致证券在短期内出现任何定价，而无论其基本面如何。
乔尔·格林布拉特：还是那句话，正如巴菲特所说，最好的投资课会教人如何估价以及如何看待市场价格。认识到价格在短期内会严重偏离价值是关键，了解投资心理，并在出现偏离时从中获利是难点。
最重要的学科不是会计学或经济学，而是心理学。
投资是一场人气竞赛，在人气最旺的时候买进是最危险的。在那个时候，一切利好因素和观点都已经被计入价格中，而且再也不会有新的买家出现。
最大的失败——1960 年的漂亮 50 股票， 1999 年的互联网股票或 2006 年的次贷工具——都有着某种共同之处：找不到缺点。有多种方式可以描述当时的情况：“完美定价”、“深受追捧”、“无懈可击”。但是，没有什么是完美的，事实证明缺点无处不在。当你为完美买单的时候，并没有得到你所预期的，相反，在真相大白的时候，你所付出的高价将会令你暴露于风险之下。这是真正的最危险的事情之一。
最安全、获利潜力最大的投资，是在没人喜欢的时候买进。假以时日，一旦证券受到欢迎，那么它的价格只可能向一个方向变化：上涨。
因此，为了自保，你必须投入时间和精力去了解市场心理。
从买进证券的那一天起你就必须了解，基本面价值只是决定证券价格的因素之一，你还要设法让心理和技术为你所用。
霍华德·马克斯：“投资中的人性之道”是至关重要的。它是这样一个领域：卓越的投资者必须保证自身的卓越，因为如果你像其他人一样，会对心理因素所带来的非理性繁荣做出反应，那么财务分析也不能够保证会带来卓越的表现。因此，我的第三个主题与控制情感和自我相关。实现这一点相当困难，因为在投资环境中，一切因素随时都会令投资者在错误的时间做出错误的抉择。我们都是人，所以我们面临的挑战是——如何在相同的条件之下表现得比其他投资者要好。
所有泡沫都是从重要的事实开始的：
•郁金香美丽而罕见（在 17 世纪的荷兰）。
•互联网将改变世界。
•房地产能抵御通货膨胀，并且可以永久居住。几个聪明的投资者发现了（或预见到）这些事实，因此投资获利。其他人随后明白过来——或者只注意到人们在赚钱，于是他们跟风买进，抬高了资产的价格。但是，随着价格进一步上涨，投资者受到发横财的可能性的刺激，对价格是否公平想得越来越少。这是对我曾经描述过的现象的一种极端再现：某种东西价格上涨时，人们的喜爱程度本应下降，但在投资中，他们的喜爱程度往往会加深。
股票背后的利好可能是真的，但是，如果你买进的价格过高，仍然会损失。
•利好以及似乎人人都享有的丰厚利润，最终会让那些起初抵制的人投降并买进。
•当最后一个人坚持不住变成买家的时候，股票或市场就到“顶”了。到顶时间往往与基本面的发展无关。
•“价格过高”和“下一步将下跌”完全是两个意思。证券价格可能会过高并且维持相当长的一段时间……甚至会进一步上涨。
•无论如何，价值最终会发挥作用。在泡沫时期，对市场势头的迷恋取代了价值和公平价格的观念，贪婪（加上在其他人似乎大发横财时旁观的痛苦）抵消了所有本应占据主导地位的智慧。总而言之，我相信从真实价值出发的投资方法是最可靠的。
•以低于价值的价格买进。在我看来，这才是投资的真谛——最可靠的赚钱方法。以低于内在价值的价格买进，然后等待资产价格向价值靠拢，这并不需要多么特殊的才能，只需市场参与者清醒过来面对现实即可。当市场运作正常的时候，价值就会强势拉升价格。
正如凯恩斯指出的，“市场延续非理性状态的时间比你撑住没破产的时间要长”。低于价值买进并非万无一失，但它是我们最好的机会。
霍华德·马克斯：害怕看错的恐惧：即使判断是正确的，但最终使之实现所需要的时长对许多投资新手来说也是一个不小的打击。拥有对内在价值的坚定看法有一个最重要的作用——坚定信念：它支撑你坚守下去，直到市场认可你的意见并正确定价资产。
投资只关乎一件事：应对未来。没有人能够确切地预知未来，所以风险是不可避免的。因此，应对风险是投资中一个必不可少的（我认为是根本的）要素。找到有潜力上涨的投资并不难。如果你能找到足够多，那么你可能已经在朝着正确的方向前进了。但是，如果不能正确地应对风险，那么你的成功是不可能长久的。第一步是理解风险。第二步是识别风险。最后的关键性一步，是控制风险。风险问题复杂而重要，我会拿出三章来对它进行全面的剖析。
因此，除了确定自己是否能够容忍伴随投资而产生的绝对风险，投资者的第二项工作是确定投资收益是否与所承担的风险相称。显然，收益只是投资时需要考虑的一个方面，而风险评估则是必不可少的另一个方面。
在考虑投资结果时，收益仅仅代表收益，评估所承担的风险是必需的。收益是通过安全的还是有风险的投资工具得到的？是通过固定收益证券还是股票得到的？是通过投资大型、成熟的企业得到的，还是通过投资小型、不稳定的企业得到的？是通过投资流动性股票和债券还是流动性欠佳的私募股权得到的？是利用杠杆还是没有利用杠杆得到的？是通过集中化投资组合还是多元化投资组合得到的？
尤其是在经济繁荣时期，你会听到太多的人在说：“高风险投资带来高收益。要想多赚钱，就去承担更高的风险吧。”然而，靠更高风险的投资来获得更高的收益是绝对不可能的。原因何在？很简单：如果更高风险的投资确实能够可靠地产生更高的收益，那么它就不是真的高风险了！
正确的表述是：为了吸引资本，风险更高的投资必须提供更好的收益前景、更高的承诺收益或预期收益，但绝不表示这些更高的预期收益必须实现。
传统的风险–收益曲线图（图 5. 1）具有误导性，它虽然表现了风险与收益之间的正相关关系，却没有表现出其中所涉及到的不确定性。它对承担更高的风险便能赚更多钱的坚定暗示，已经给许多人造成了极大的痛苦。
我认为，人们拒绝投资的主要原因是他们担心亏本或收益过低，而不是波动性。在我看来，“我需要更多的上涨潜力，因为我怕赔钱”，比“我需要更多的上涨潜力，因为我怕价格会出现波动”要合理得多。是的，我确信“风险”就是——首要的是——损失的可能性。
但是，每一位不愿放弃优异表现、选择追求不同于指数投资目标的投资者，都会经历业绩欠佳的时候。事实上，因为许多最好的投资者强势坚持自己的方法（又因为没有任何方法是永远奏效的）所以最好的投资者也可能会出现业绩不佳的时候。特别是在狂热时期，训练有素的投资者是不愿冒跟风的风险的。（例如 1999 年的沃伦·巴菲特和朱利安·罗伯逊。在那一年，业绩落后是一种勇气的象征，因为它代表着对科技泡沫的拒绝。）
乔尔·格林布拉特： 2000 年以后，在投资业绩名列前矛的投资经理中，有 79%的投资经理至少有三年的时间排名处于后段。（来源：戴维斯投资顾问公司）大多数投资者会追逐热门基金，而不会跟随短期业绩不佳的投资经理。
首先，基本面弱未必导致损失风险。基本面弱的资产——业绩欠佳企业的股票，投机级债券或选址错误的建筑——如果买进的价格足够低，也能成为一项非常成功的投资。
灾难有可能发生在任何没有花费时间和精力去理解自己投资组合的基本过程的人身上。
投资者倾向于将动人的题材和时髦的概念与高潜在收益联系在一起。他们还期望从近期表现不错的股票上得到高收益。这些热门投资可能暂时会实现人们的期望，但是毫无疑问，它们也蕴含着高风险。它们被人群的兴奋推高到我称之为“盲目跟风”的地步，它们提供了持续高收益的可能性，但同时也存在低收益或负收益的可能性。
理论认为，高收益与高风险相关，因为前者为补偿后者而存在。但是，务实的价值投资者的感觉恰恰相反：他们相信，在以低于价值买进证券的时候，高收益、低风险是可以同时实现的。同样，价格过高则意味着低收益、高风险。
总而言之，前瞻性研究表明，多数风险都具有主观性、隐蔽性和不可量化性。
训练有素的投资者对于在特定环境中出现的风险是有自己的判断的。他们判断的主要依据是价值的稳定性和可靠性，以及价格与价值之间的关系。其他东西也会纳入他们的考虑范围，但其中的大部分可归结为以上两个因素。
风险意味着可能发生的事件多于确定发生的事件。”
我们必须全盘考虑，而不只是考虑最有可能实现的一种情况。在投资者忽略了极低概率事件的情况下，容易出现一些最重大的损失。
布鲁斯曾经做过精彩的总结：“概率与结果之间存在巨大的差异。可能的事情没有发生（不可能的事情却发生了）向来如此。”这是你应该知道的关于投资风险最重要的事之一。
乔尔·格林布拉特：在考虑投资组合时要牢记，极低概率事件会影响到你的大部分投资。
但是，正态分布假设的是尾部事件极少发生，而金融事件的分布（由具有情感驱动极端行为倾向的人所决定）或许应被理解为具有“肥”尾。因此，当大规模抵押贷款违约发生时，本来被认为不可能发生在抵押贷款相关性金融工具上的事件开始频繁地发生。
迪姆森的话可以解释为：未来有多种可能性，但结果却只有一个。
收益本身（尤其是短期收益）不能说明投资决策的质量。评估收益时必须相对于实现收益所承担的风险。然而，风险是无法衡量的。当然，风险不可能以某一时刻“所有人”的话为基础来衡量。只有老练的、经验丰富的第二层次思维者才能判断出风险。
风险只存在于未来，而未来会怎样是不可能确定的……而当我们回顾过去时，是不存在不确定性的，但是这种确定性并不表示产生结果的过程是确定而可靠的。在过去的每种情况下，都存在发生许多事件的概率，最终只有一个事件发生的事实低估了实际存在变化的可能性。
•预测倾向于围绕历史常态而聚集，仅容许微小的变化……关键是，人们通常会预测未来与过去相似，而对潜在的变化估计不足。
•我们常听说对“最坏情况”的预测，但是，结果往往显示预测的程度还不够坏。
或许“最坏情况”只意味着“我们过去见过的最坏情况”，但它并不代表未来事件不可能更糟。 2007 年的恶劣形势超出了许多人的最坏情况预测。
人们高估了自己判断风险的能力，以及对未曾见过的投资机制的理解能力。
最后，也是最重要的一点，大多数人将风险承担视为一种赚钱途径。承担更高的风险通常会产生更高的收益。市场必须设法证明实际情况似乎就是这样，否则人们就不会进行高风险投资。但是，市场不可能永远都以这样的方式运作，否则高风险投资的风险也就不复存在了。一旦风险承担不奏效，它就会完全不起作用，直到这时人们才会想起风险究竟是怎么回事。
霍华德·马克斯：了解不确定性：投资需要我们对未来做出决策。通常，我们会假设未来与过去有相似之处。但并不意味着，结果的分布永远是相同的。小概率和极小概率事件也是有可能发生的，难以预测的结果会迅速地出现（并走向极端）。对不确定性的错误估计是使投资者陷入困境的一大原因。
杰出的投资需要创造收益和控制风险并重，而识别风险是控制风险的绝对前提。
风险意味着即将发生的结果的不确定，以及不利结果发生时损失概率的不确定。接下来的重要步骤是描述风险识别的过程。
霍华德·马克斯：最危险的事：最大的风险并不是来自于低质量或高波动性，而是来自于买价过高。这并不是假想的风险，而是活生生的现实。
买价过高既加大了风险又降低了收益。
但是，在市场兴衰的某些时间点上，人们通常会忘记这一事实而承担过多的风险。简而言之，在牛市中——通常是在牛市已经持续一段时间的时候——人们往往会说：“风险是我的朋友。承担的风险越多，收益就越大。给我更多的风险吧。”
霍华德·马克斯：最危险的事：过高的价格源于投资者过于乐观的预期，投资者过于亢奋的情绪往往是由于缺乏风险规避的意识。懂得风险规避的投资者清楚亏损的隐患，并且会以合理的价格来补偿其所承担的亏损隐患。当投资者未能采取足够的风险规避措施时，他们就需要承担过高的价格。
普遍相信没有风险本身就是最大的风险，因为只有当投资者适当规避风险时，预期收益中才会包含风险溢价。希望将来的投资者能畏惧风险并要求风险溢价，而我们应继续警惕他们做不到这一点。
最危险的事：“普遍相信没有风险则是最大的风险。”本段开头的这句话很有价值。它给出了一个极好的例子，强调了投资者的行为方式创造了他们所面临的风险。无忧无虑才是真正最危险的事。
《养老金与投资》杂志（ 2007 年 8 月 20 日）有一个恰当的比喻：“吉尔·弗瑞斯顿是举国公认的雪崩应对专家……她知道这样一种道德风险：更好的安全装备可能吸引登山者承担更多的风险——实际上会令他们更不安全。”与赚钱机会类似，市场的风险水平源自参与者的行为，而不是证券、策略和机构。无论市场结构被设计成什么样子，只有在投资者行为审慎时，风险才会较低。
总而言之，关于风险控制的神话很少有成真的。风险是不能被消除的，它只能被转移和分散。令这个世界看起来风险更低的进展通常是虚幻的，由此呈现出的美好景象往往有导致风险增高的倾向。这些都是我们在 2007 年得到的重要教训。
投资风险主要源自过高的价格，过高的价格往往源自过度乐观、怀疑不足以及风险规避不足。可能的基本因素包括安全投资的低预期收益、高风险投资近期的良好表现、强劲的资金流入以及贷款的易得性。关键在于理解到底是什么在影响这类事件的发生。
投资者在过去的 4 年半里度过了无忧无虑的幸福时光，但这并不意味着会永远这样。按照惯例，我会用沃伦·巴菲特的一句话收尾：“只有当潮水退去的时候，你才会发现谁在裸泳。”盲目乐观的人请注意：永远涨潮是不可能的。
当投资者的行为改变市场时，风险就加大了。投资者哄抬资产价格，促使本应在未来出现的资产升值出现在当下，预期收益因此而降低。随着心理的强化，更加大胆而无畏的投资者不再要求充足的风险溢价。最终的讽刺性结果是，随着承担新增风险的人越来越多，承担新增风险的回报却不断缩水。
最危险的事：我很赞同“风险的反常性”这个提法。当投资者感到风险高时，他们就会试图去降低风险。但是，当投资者认为风险低时，他们就会创造出危险的条件。市场是动态的而不是静止的，它的行为表现是反直觉的。
“任何价钱我都不会买进——所有人都知道风险太大了。”在生活中我听到过很多这样的话，而它已经为我提供过最好的投资机会……事实上，大众误解风险至少像他们误解收益一样频繁。认为某种东西过热而无法应对的共识几乎总是错的，事实通常是它的对立面。我坚信，最大的投资风险存在于最不容易被察觉的地方，反之亦然：
•在所有人都相信某种东西有风险的时候，他们不愿购买的意愿通常会把价格降低到完全没有风险的地步。广泛的否定意见可以使风险最小化，因为价格里所有的乐观因素都被消除了。当人人都相信某种东西没有风险的时候，价格通常会被哄抬至蕴含巨大风险的地步。没有风险担忧，因此也就不提供或不要求风险承担的回报——“风险溢价”。这可能会使受人们推崇的最佳资产成为风险最高的资产。
存在这一矛盾的原因是大多数投资者认为风险与否的决定因素是质量而不是价格。但是，高质量资产也可能是有风险的，低质量资产也可能是安全的。所谓的质量，不过是为资产所付出的价格问题……因此，狂热的公众意见不仅是潜在的低收益的源泉，还是高风险的源泉。
克里斯托弗·戴维斯：我同意——很多危险源于“质量”。首先，“高质量投资”有一种不正确的假设或暗示，并由此产生了另一种不正确的假设或暗示：进行“高质量投资”的风险更低。正如马克斯在这里一针见血地指出，“高质量”公司经常进行高价交易，以致成为糟糕的投资。其次，“高质量”这个词带有一种倾向性，包含着后见之明的偏见或“成见效应”。通常，人们提到的“高质量”公司指的是过去表现良好的公司。未来往往大不相同。许多曾经被认为是“高质量”、“基业长青”的公司早已不复存在！因此，投资者应避免使用“质量”这个词。
在我看来，杰出投资者之所以杰出，是因为他们拥有与创造收益的能力同样杰出的风险控制能力。
但是在我看来，杰出投资者是那些承担着与其赚到的收益不相称的低风险的人。他们或以低风险赚到中等收益，或以中等风险赚到高收益。承担高风险、赚到高收益不算什么——除非你能坚持很多年，在那种情况下，“高风险”要么并不是真的高风险，要么就是被管理得很好。
无论风险控制取得怎样的成绩，在繁荣时期是永远也表现不出来的，因为风险是隐蔽的、不可见的。风险——发生损失的可能性——是观察不到的，能观察到的是损失，而损失通常只在风险与负面事件相碰撞时才会发生。
过去没有出现不利环境，不代表不可能出现不利环境，因此，过去没有出现不利环境不代表不需要风险控制，即使结果显示当时可以不必进行风险控制。
重要的是要意识到，即使没有发生损失，风险也有可能存在。因此，没有损失并不一定意味着投资组合是安全的。风险控制可以在繁荣时期存在，但它是观察不到的，因为得不到验证，所以风险控制是得不到认可的。只有训练有素、经验丰富的观察家才有可能在繁荣期审视投资组合，并预测它是低风险性的还是高风险性的。
总而言之：风险控制在繁荣期是观察不到的，但依然是必不可少的，因为由盛转衰是轻而易举的。
在这里，这位投资经理的附加价值不是通过在给定风险下获得更高的收益来实现的，而是通过在给定收益下承担更低的风险来实现的。他同样做得不错——甚至也许做得更好。
“做得好”的定义有一定的语境，取决于你怎样看待这两幅图。不过，我认为从根本上降低风险是投资取得巨大成功的基础，所以我认为这一概念应得到更多的重视。在牛市充分盈利，同时也要在熊市取得良好业绩，你觉得这种想法怎么样？在取得牛市收益的同时承担低于市场的风险……绝非易事。
现在，让我们回到尚未入侵的细菌或没有发生的地震上。优秀的建筑师能够避免建筑缺陷，而糟糕的建筑师会引入建筑缺陷。在没有地震的时候，你无法辨别其中的差异。同样，优秀的投资者获得的收益可能并不比别人高，但在实现同等收益的前提下承担了较低风险（或以相当低的风险实现了稍低于其他人的收益）。当然，在市场平稳或上涨时，我们无从得知投资组合的风险有多大。这就是沃伦·巴菲特所观察到的，除非潮水退去，否则我们无从分辨游泳者中谁穿着衣服，谁又在裸泳。
以较低风险实现与其他风险承担者相同的收益是一项杰出的成就，但在多数情况下，这种微妙而隐性的成就只有经过复杂的判断才能被体会到。
在衰退期，风险控制的价值是通过损失减少来体现的，所以风险控制的成本——表现为放弃收益——有可能看起来过高。
控制投资组合风险是一项非常重要而有价值的工作。
归根结底，投资者的工作是以盈利为目的并聪明地承担风险。能够出色地做到这一点，是最好的投资者与其他投资者之间的区别。
多年来我一直在说，高风险资产如果足够便宜，就能成为好的投资。关键在于知道何时会出现这样的结果。很简单：以营利为目的并聪明地承担风险，长期反复成功的事实就是最好的验证。
我要明确一下风险控制与风险规避之间的重要区别。风险控制是规避损失的最佳方法。反之，风险规避则很有可能会连同收益一起规避。
我认为，牢记万物皆有周期是至关重要的。我敢肯定的东西不多，但以下这些话千真万确：周期永远胜在最后。任何东西都不可能朝同一个方向永远发展下去。树木不会长到天上。很少有东西会归零。坚持以今天的事件推测未来是对投资者的投资活动最大的危害。
不过无论如何，我们有信心把握住的概念有两个：
•法则一：多数事物都是周期性的。
•法则二： 当别人忘记法则一时，某些最大的盈亏机会就会到来。经济会随消费者花费的多少而起落，会对经济因素或外源性事件（地缘政治事件或自然事件）做出情绪化的反应。企业会在周期上行时期待美好未来，从而扩充设备和存货；当经济转而向下时，一切都将变得不堪重负。资本提供者会在经济繁荣期过于慷慨，以低息贷款纵容信贷膨胀，当事态不妙时，他们又把缰绳收得太紧。投资者会在业绩好时高估经济，在遇到困难时低估经济。
无视周期并推算趋势是投资者所做的最危险的事情之一。人们表现得仿佛做得好的企业将永远好下去、业绩高的投资将永远高下去的样子，反之亦然。实际上，相反的行为可能更为正确。
主要原因。认为缺乏风险规避就是泡沫的必然标志有些过于简单化，但并不为过。另一方面，投资者在市场崩溃的时候会恐惧过度。即使价格已经完全反映了悲观情绪、估价已经低得离谱，过度的风险规避也会导致他们仍然不敢买进。
在我的职业生涯初期，一位经验丰富的投资者告诉过我，牛市有三个阶段。在此与读者分享。
•第一阶段，少数有远见的人开始相信一切会更好。
•第二阶段，大多数投资者意识到进步的确已经发生。
•第三阶段，人人断言一切永远会更好。霍华德·马克斯：最危险的事：当投资者相信情况只会越来越好的时候，就进入了最危险的阶段。这样的想法毫无意义，但大多数投资者会上当。这就是泡沫产生的原因——反之则会导致崩溃。
我总结出了它的对立面——熊市的三个阶段：
•少数善于思考的投资者意识到，尽管形势一片大好，但不可能永远称心如意。
•大多数投资者意识到势态的恶化。
•人人相信形势只会更糟。这意味着，无论是现在还是以后，市场总会创造机会。在机会较少的市场里，耐心很重要。价值机会终究会被正确地得以体现，通常不会超过一至两年。
与贪婪相对应的是恐惧——我们必须考虑的第二个心理因素。在投资领域，这个词并不代表理性的、明智的风险规避。相反，恐惧就像贪婪一样，意味着过度。因此恐惧更像恐慌。恐惧是一种过度忧虑，妨碍了投资者采取本应采取的积极行动。
霍华德·马克斯：情绪与自负：许多投资的驱动因素是具有可比较性的。如果别人做得更好，高收益也不会令人满意，而如果别人做得更坏，低收益往往就能使人知足。这种比较的倾向是最有害的，强调相对收益而不是绝对收益体现了心理对投资过程的扭曲。
善于思索的投资者会默默无闻地辛勤工作，在好年份里赚取稳定的收益，在坏年份里承担更低的损失。他们避开高风险行为，因为他们非常清楚自己的不足并经常自省。在我看来，这是创造长期财富的最佳准则——但是，在短期内不会带来太多的自我满足。谦卑、审慎和风险控制路线并不那么光鲜亮丽。当然，投资本不应与魅力搭边，但它往往是一种富有魅力的艺术。
随着定价过高的股票走势更好，或者定价过低的股票持续下跌，正确的做法变得更加简单：卖掉前者，买进后者。
得到更多的渴望、担心错过的恐惧、与他人比较的倾向、群体的影响以及对胜利的期待——这些因素几乎是普遍存在的。因此，它们对大多数投资者和市场都有着深远的影响。结果就是错误——频繁的、普遍的、不断重复发生的错误。
现在说科技、互联网和电信即将盛极而衰好比螳臂当车，但我必须告诉你的是，它们已经从巨大的繁荣中受益，应抱着怀疑的态度审视它们。
贪婪、兴奋、不理性、丧失怀疑以及忽视价值，令人们在科技泡沫中损失惨重。此外，它还使许多聪明过人、训练有素的价值投资者在泡沫破裂前看起来愚蠢不堪（当然，泡沫最终还是破裂了）。
避免在泡沫中赔钱的关键是，当贪婪和人为错误导致积极因素被高估、消极因素被忽视时，拒绝跟风。做到这一点并不容易，因此弃权的人并不多。同理，对于在暴跌中恐惧过度的投资者来说，关键是避免卖出——也许更恰当的做法是买进。（这一点提醒了我。需要指出的是，泡沫可以自行产生，不一定是崩溃的必然结果，但崩溃一定是泡沫的必然结果。）
那么，投资者究竟要如何对待这些促使他们做出愚蠢投资的心理冲动呢？首先，认识它们，这是我们获得克服它们的勇气的第一步。其次，要认清现实。认为自己对本章中所描述的影响因素免疫的投资者会将自己置于危险境地。如果这些因素对别人的影响足够大到改变整个市场，凭什么它们不会影响你？如果一个牛市强大到可以令成年人无视过高的估价甚至承认永动机的可能性，凭什么它不会对你产生同样的影响？如果一个无限损失的故事恐怖到令别人廉价抛售，又有什么能阻止它不令你做同样的事情？
相信我，在别人都在买进、专家态度乐观、上涨理由充分、价格不断飙升、承担最高风险的人不断获得巨额收益的鼎盛期，抵制买进是很难的（卖出更难）。相反，在股市跌入谷底、持股或买进似乎会带来全盘损失的时候，抵制卖出也是很难的（买进更难）。
没有这一点，一个投资者便无以立足。内在意义的重要价值在于，它是可以抵挡心理因素对行为造成的影响的唯一方法。那些未能评估公司或安全水平的投资者不会拥有成功的商业投资或前景（除非是走运）。这听起来很简单，但是大多数的投资者都会欠缺。
当价格偏离价值时，坚持做该做的事。
一定要记住，当事情看起来“好得不像是真的”时，它们通常不是真的。
在别人沮丧地抛售时买进、在别人兴奋地买进时抛售都需要最大的勇气，但它能带来最大的收益。
我只能用一个词来描述大多数投资者——趋势跟踪者，而杰出投资者恰恰相反。希望到目前为止我已经令你相信，卓越投资需要第二层次思维——一种不同于常人的更复杂、更具洞察力的思维方式。从定义上来看，大多数投资者不具备这种思维能力，因此成功的关键不可能是群体的判断。某种程度上来说，趋势、群体共识是阻碍成功的因素，雷同的投资组合是我们需要避开的。由于市场的钟摆式摆动或市场的周期性，所以取得最终胜利的关键在于逆向投资。
群体错误的逻辑性是明确的，甚至几乎是可以测算的：
•市场会发生剧烈的摆动，从牛市到熊市，从估价过高到估价过低。
•市场走势受群体（人群或大多数人）行为的驱动。牛市出现于更多的人想成为买家而不是卖家，或买家比卖家更为活跃的时候。随着人们从卖家转变为买家，或买家活跃度的进一步提高、卖家活跃度的进一步降低，市场开始上涨（买家不占据主导地位，市场就不会上涨）。
因此，投资成功的关键在于逆势而行：不从众。那些意识到他人错误的人可以通过逆向投资而获利丰厚。
“低买高卖”是一句古老的名言，但是被卷入市场周期中的投资者却常常反其道而行之。正确的做法应该是逆向投资：在人们冷落时买入，在人们追捧时卖出。“千载难逢”的市场极端情况似乎每隔 10 年左右便会出现一次——这还不够频繁，以至于投资者很难以利用市场极端获利为业。但是，尝试这样去做应该是所有投资方法的重要组成部分。
巴菲特和马克斯有一个伟大的观点。从长期看来，市场会自动走向正确。但是，在看到长期之前，你必须得在短期内幸免于难。
逆向投资并不是一种让你永远稳赚不赔的方法。在大多数情况下，没有值得下注的过度市场。即使市场过度发展，记住，“估价过高”与“明天就会跌”是截然不同的。
有“人人”都得出“大众是错误的”这一结论的时候。我的意思是，逆向投资本身会变得过于热门，从而有可能会被误以为是群体行为。
最后，仅仅做与大众相反的投资是不够的。考虑到刚刚提到的逆向投资的各种困难，你必须在推理和分析的基础上，辨别如何脱离群体思维才能获利。你必须保证自己在进行逆向投资的时候，不仅知道它们与大众的做法相反，还知道大众错在哪里。只有这样你才能坚持自己的观点，在立场貌似错误或损失远高于收益的时候，才有买进更多的可能。
我发现投资最有趣的一件事是它的矛盾性：最显而易见、人人赞同的事，最终往往被证明是错误的。我不是说公认的投资智慧无效。现实更加简单、更加系统化：多数人并不了解产生巨大收益潜力的投资进程。显而易见的投资者共识几乎总是错的……投资背后群体意识的凝聚，往往会消弭其潜在的利润……比如，一项“人人”都认为很好的投资。在我看来，单从定义来讲，它就不可能是这样的。
如果人人都喜欢它，可能是因为它一直表现良好。多数人倾向于认为，迄今为止的优异表现能够预示未来的优异表现。事实上，迄今为止的优异表现往往是因为借用了未来的概念，因此它预示着较差的未来表现。
如果人人都喜欢它，那么很有可能价格已经高到受人追捧的水平，增值空间可能相对较小。（ 当然，从“估价过高”到“估价更高”是有可能的，但我并不指望这种情况会发生。）
如果人人都喜欢它，那么很有可能这一领域已经被彻底发掘过——资金流入已经过多——便宜货也所剩无几了。
如果人人都喜欢它，一旦群体心理改变并寻求离场，就会面临价格下跌的显著风险。
简而言之，杰出投资有两个基本要素：
•看到别人没有看到或不重视的品质（并且没有反映在价格上）。
•将这种品质转化为现实（或至少被市场接受）。如果你相信别人都相信的故事，你就会和他们做同样的事。通常你会高买低卖。你会爱上无风险高收益的“银弹”神话。你会买进表现良好的股票，卖出表现不佳的股票。你会在崩溃期遭受损失，在恢复期错失机会。换句话说，你会成为一个循规蹈矩而不是标新立异的人，一个趋势追随者而不是逆向投资者。
霍华德·马克斯：害怕看错：不仅需要忍受孤独和不适的处境，而这却是值得庆幸的。通常，当处于钟摆式摆动的极点时，身为大流中的一员才应该需要担心。
作为逆向投资者，我们的任务就是尽可能谨慎熟练地接住下落的刀子。这也是内在价值的概念如此重要的原因。
精心构建投资组合的过程，包括卖出不那么好的投资从而留出空间买进最好的投资，不碰最差的投资。这一过程需要的素材包括：第一，潜在投资的清单；第二，对它们的内在价值的估计；第三，对其价格相对于内在价值的感知；第四，对每种投资涉及到的风险及其对在建投资组合的影响的了解。
锡德这句简单的话里包含着两个重要信息。首先，投资的过程必须是缜密且经过严格训练的。其次，相对是必需的。不管价格低迷还是高涨，以及因此所带来的预期收益是高还是低，我们都必须从中找到最佳投资。 我们改变不了市场，若想参与其中，我们唯一的选择就是从现存的可能性中选择最好的。这就是相对决策。
高质量资产可能划算，也可能不划算，同样，低质量资产也可能划算或者不划算。将客观优点误以为是投资机会的倾向，以及不能正确区分好资产与好交易之间区别的倾向，会令大多数投资者陷入困境。
在第 10 章中，我以科技股热潮为例，论证了良好的基本观点被转化为高价泡沫的过程。它通常始于一项具有客观吸引力的资产。随着人们重视程度的提高，他们希望拥有这项资产的意愿不断加强，继而资本流入、价格上涨。人们将价格上涨视为这项投资的优点，从而买进更多。其他人开始听说有这样一项资产并加入买家行列，于是上涨势头形成一种不可阻挡的良性循环的表象。通常这是一场人气竞赛，受到人们追捧的资产就是制胜投资。
投资。如果这种情况持续的时间足够长、积聚的力量足够大，投资就会变成泡沫。泡沫为善于思考的投资者提供了许多卖出和卖空的机会。
便宜货的形成过程很大程度上与之相反。因此，为了找到便宜货，我们必须了解为什么资产会受到冷落。它不一定是客观分析的结果。事实上，多数便宜货的形成过程与分析无关，重要的是考虑它背后的心理因素，以及它的驱动因素：受欢迎程度的变化。
塞思·卡拉曼：一般说来，越不受欢迎或不被看好的，往往都是更好的交易。
•它不断下跌的价格通常令第一层次思维者发问：“谁想要它呢？”（一个不断重复的现象是，大多数投资者会根据以往的业绩而不是更可靠的均值回归来预测未来趋势。第一层次思维者倾向于将过去的价格疲软视为负担，而不是资产更为廉价的标志。）
•结果，便宜货往往成为极不受欢迎的资产。资本远离或出逃，没有人想得出持有它的理由。我们的目标是寻找估价过低的资产。应该到哪里去找呢？从具有下列特征的资产着手是个不错的选择：
•鲜为人知或人们一知半解的。
•表面上看基本面有问题的。
•有争议、不合时宜或令人恐慌的。
•被认为不适于“正规”投资组合的。
•不被欣赏、不受欢迎和不受追捧的。
•收益不佳的追踪记录。
•最近有亏损问题、没有资本增益的。耐心等待机会——等待便宜货——往往是最好的策略。
在这里我要提醒你：等待投资机会到来而不是追逐投资机会，你会做得更好。在卖家积极卖出的东西中挑选，而不是固守想要什么才买什么的观念，你的交易往往会更为划算。
机会主义者之所以买进某种东西，因为它们是便宜货。在价格不低时买进则没什么特别。识别市场环境并做出相应的行动决策是成功投资必不可少的。其他可能的行为包括： 在没有认清市场的情况下采取行动，在无视市场状况的情况下采取行动，相信我们可以在某种程度上改变市场。这些都是不可取的。结合我们所处的环境适当地投资才是明智之举。
“投资是世上最棒的交易，因为你永远不必急着挥棒。你只需站在本垒板上，投手以 47 美元投给你通用汽车，以 39 美元投给你美国钢铁！没有人会被三振。在这里没有惩罚，只有机遇。你可以整日等待你喜欢的投球；当守场员恹恹欲睡时，你便可以快步上前一击命中。”
克里斯托弗·戴维斯：再次强调：高价会同时增加风险和降低收益。
买进的绝佳机会出现在资产持有者被迫卖出的时候，在经济危机中这样的人比比皆是。
我已说过很多次，积极投资管理的真正目标是以低于价值的价格买进。有效市场假说认为我们做不到这一点。它的反对理由似乎很有道理：人们何必以特价卖出某种东西呢，特别是潜在卖家都明智而理性的时候。
在危机中关键要做到远离强制卖出的力量，并把自己定位为买家。为达到这一标准，投资者需要做到以下几点：坚信价值，少用或不用杠杆，拥有长期资本和顽强的意志力。在逆向投资态度和强大资产负债表的支撑下，耐心地等待机会，便能在灾难中收获惊人的收益。
对细节关注得越多，越有可能获得知识优势。通过勤奋的工作和专业的技术，我们能比旁人知道更多关于个别公司和证券的信息，但想要在对于整个市场和经济的认知上做到这一点则很难。因此，我建议大家要努力做到“知可知”。
我不会试图去证明未来无法预知的观点。我们是无法证明否定句的，当然也包括这一结论。
谨慎地对待你自己的预测，至于别人的则要更加小心！我从这章中发现了这个重要的信息，并传授给学生们。大多数人在 20 多岁到 30 岁时对自己的能力过于自信，特别是在预测未来这一方面。
保罗·约翰逊：借此，马克斯展示了重要的投资困境。
•多数时候人们会根据既往来预测未来。
•人们不一定是错的：未来的多数时候在很大程度上是既往的重演。
•从这两点出发，可以得出“预测在大多数时间里是正确的”的结论：人们往往会根据既往经验做出通常准确的预测。
•然而，根据既往经验做出的准确预测并不具备太大价值。正如预测者通常会假设未来和过去非常相似一样，市场也会这样做，从而根据既往价格延续性定价。因此，如果未来真的与过去相似，那么赚大钱是不可能的，即使是那些做出准确预测的人。
•然而，未来每隔一段时间就会与过去大不相同。
•此时的准确预测具有巨大价值。
•此时也是预测最难准确的时候。
•某些在关键时刻做出的预测能最终被证实是对的，表明准确地预测关键事件是有可能的，但同一个人持续做出准确预测是不太可能的。
•总而言之，预测的价值很小。坦白地说，我对预测和相信预测的人持保留意见。事实上，我已经想到要为这些人贴一个什么样的标签了。这些年来，我碰到的大部分投资者都是属于“我知道”学派的，很容易辨认。
•他们认为，关于经济、利率、市场的未来趋势以及广受追捧的主流股票的知识，是投资成功必不可少的。
•他们相信这些知识是可以掌握的。
•他们相信自己是能够成功的。
•他们知道许多人也在做同样的努力，但是他们认为人人都能同时成功，或者只有少数人能成功，而他们是其中之一。
•他们很放心地根据自己对未来的看法进行投资。
•他们乐于和别人分享自己的观点，尽管准确预测的价值本应重大到不可能有人愿意无偿赠送的地步。
•作为预测者，他们很少回过头去严格评估自己的预测记录。
哦，对了，还有一件事：最大的问题往往出现在投资者忘记概率与结果的区别的时候——也就是当他们忘记预测限制的时候：
•当他们相信概率分布的形状可知（并且他们知道）的时候。
•当他们假定最可能的结果就是必然结果的时候。
•当他们假定预期结果能准确代表实际结果的时候。
•也许最重要的是，当他们忽略罕见结果发生的可能性的时候。投资者必须回答的一个关键问题是，他们认为未来是否可以预知。认为可以掌握未来的投资者会采取武断行动：定向交易、集中仓位、杠杆持股、寄希望于未来的增长——换句话说，即行动的时候不把预测风险考虑在内。另一方面，那些认为不能掌握未来的投资者会采取截然不同的行动：多元化、对冲、极少或者不用杠杆、更强调当前价值而不是未来的增长、高度重视资本结构、通常为各种可能的结果做好准备。
也许马克·吐温说得最好：“人类不是被一无所知的事所累，而是被深信不疑的事所累。”
在投资领域里……周期最可靠。基本面、心理因素、价格与收益的涨跌，提供了犯错或者从别人的错误中获利的机会。这些都是已知的事实。我们不知道一个趋势会持续多久，不知道它何时反转，也不知道导致反转的因素以及反转的程度。但是我相信，趋势迟早都会终止。没有任何东西能够永远存在。
了解未来很困难，但是了解现在没有那么难。我们需要做的是“测量市场温度”。保持警觉和敏锐，我们就能够判断出其他人的行为，并据此判断我们应采取的行动。
简而言之，我们必须力求了解我们身边所发生的事情的含义。当其他人盲目自信、积极买入时，我们应加倍小心；当其他人不知所措或恐慌性抛售时，我们应该更加积极。
所以看看四周，问问自己：投资者是乐观的还是悲观的？媒体名嘴认为该入市，还是该出市？新型投资产品是被大众欣然接受，还是避之唯恐不及？证券招股和基金上市被视为致富机会，还是潜在陷阱？信贷周期处于资本容易获得，还是难以获得的阶段？市盈率处于历史高位，还是低位？收益率差是收窄的，还是扩大的？这些都是至关重要但并不需要预测的东西。我们能够在现状观察的基础上得到出色的投资决策，而不必猜测未来。
对善于思考的投资者来说，世界上最吓人的几个字——过多的资金追逐过少的交易——恰如其分地形容出了市场状况。
很少有战略战术决策不受周围环境影响的领域。我们踩油门的力度取决于道路是空旷还是拥挤。高尔夫球手根据气流选择球杆。人们根据天气变化选择外套。投资行为难道不应受投资环境的影响？很多人根据他们对未来的预测努力调整自己的投资组合。但同时大多数人必须承认，未来的能见度并不是很高。这就是为什么我强调要顺应当前现实及其影响，不要寄希望于明确的未来。
每隔一段时间，就会有一个在不可能或不明朗的结果上下了高风险赌注的人，结果他看起来像一个天才。但我们应该认识到，他之所以能够成功，靠的是运气和勇气，而不是技能。
投资领域并不是一个可以预见未来、特定行为总能产生特定结果的有秩序有逻辑的地方。
随机性（或者运气）对结果起着巨大的作用，应区别对待随机事件与非随机事件带来的结果。因此，在评判投资结果是否具有可重复性时，我们必须考虑随机性对投资经理的表现的影响，必须考虑他们的业绩靠的是技能还是单纯的运气。
短期来看，很多投资之所以成功，只是因为在对的时间做了对的事情。我一直在说，成功的关键在于进取精神、时机和技能，而某些在对的时间有足够进取精神的人不需要太多技能。
在市场的任一时间点，获利最多的交易者往往是最适合最新周期的人。这种情况很少发生在牙医或钢琴家身上——因为这是随机性的本质使然。可以通过一个简单的方法领会这一点：在繁荣期，承担最高风险的人往往能够获得最高收益，但这并不意味着他们就是最好的投资者。
决策的正确性无法通过结果来判断，然而人们就是这么做的。好决策指的是当时的最佳决策，而根据定义，此时的未来还是未知数。因此，正确的决策往往是不成功的，反之亦然。
在判断投资经理的能力时，大量的观测数据——多年数据——是必不可少
多数人承认未来充满不确定性，而他们认为至少过去是已知并且确定的。毕竟，过去已成历史，是绝对的、不可更改的。但是塔勒布指出，已发生事件只是可发生事件中的一小部分。因此，计划或者行动已经奏效的事实，并不一定证明其背后的决策是明智的。
也许最终导致决策成功的是一个完全不可能的、纯粹靠运气的事件。在这种情况下，决策——即使已被证实是成功的——也有可能是不明智的，决策的失误会被既往可能发生的诸多其他历史所证实。
我记得，自 1963 年进入沃顿商学院后，我最早学到的一件事是，决策的质量并不取决于结果。随后发生的事件导致决策成功或不成功，而这些事件往往出人意料。
长期来看，好的决策一定会带来投资收益。然而在短期内，当好的决策无法带来投资收益的时候，我们必须忍耐。
短期收益和短期损失可能都是假象，二者都不是真实的投资能力的必然指标。
出奇好的收益往往是出奇坏的收益的另一面。某一年的好收益可能会夸大投资经理的能力，掩盖他所承担的风险。当坏年景紧跟在好年景后面出现时，就会出现令人吃惊的结果。投资者往往会忽视短期收益和短期损失可能都是假象的事实，忽视深度挖掘并理解造成短期收益和短期损失的原因的重要性。
我们应将时间用在从可知的行业、企业和证券中发现价值上，而不应将决策建立在对更加不可知的宏观经济和大盘表现的猜测上。
考虑到我们不能确切地预知未来，我们必须通过坚定持股、分析性认识持股、在时机不佳时减少买入等途径来保持我们的价值优势。
因为大多数结果可能会对我们不利，所以我们必须进行防御性投资。在不利结果下确保生存比在有利结果下确保收益最大化更为重要。
为了提高成功机会，我们必须在市场极端情况下采取与群体相反的行动：在市场低迷时积极进取，在市场繁荣时小心谨慎。
考虑到结果的高度不确定性，我们必须以怀疑的眼光看待投资策略及其结果——无论好坏——直至它们通过大规模试验的验证。
特：对于优秀的投资者而言，随着时间的推进，使得他们有了更多的机会去演练自己的技能，长线投资回归可能造成的破坏性概率也会有所缩减。
每当朋友们向我咨询投资建议时，我总是先设法了解他们对待风险与收益的态度。没有指定要求泛泛地咨询投资建议，就像问医生要好药却不告诉他你哪里不舒服一样。于是我问：“赚钱与避损，你更在乎哪一个？”答案总是一成不变：都在乎。问题是你不可能将精力同时放在获取收益和避免损失上。每一位投资者都必须在这两个目标中做出选择，通常要在两者之间进行合理的平衡。决策必须是谨慎而理智的。
查尔斯·艾利斯进一步将拉莫的观点发扬光大，把它应用到了投资上。他认为市场是有效的，交易成本是高昂的，并由此得出结论：在主流股票市场中主动得分对投资者未必有好处。相反，投资者应该尽量避免输球。我认为这是一个十分引人入胜的投资观点。
总而言之，即使经验丰富的投资者都可能打出失误球，击球过于主动更容易输掉比赛。因此，防守——重点在于避免错误——是每一场伟大的投资游戏的重要组成部分。
足球教练在带队参赛时必须决定是以进攻为主（以多进球得分并相应地控制对手少得分为目的），以防守为主（不让对方得分，同时寻找射门机会），还是攻守平衡。教练知道在比赛中他们并没有太多攻防转换机会，他们必须摆出制胜阵容并坚持到底。这就是我对投资的看法。很少有人（如果有的话）能够顺应市场条件及时地改变策略。所以投资者应致力于一种方法——一种有望应对多种不同情况的方法。他们可能会抱着投资成功时多赚钱、投资失败时不赔钱的希望积极进取。他们可能会抱着形势好时不少赚、形势不好时少赔钱的希望，以防御为重。或者他们可能会平衡攻守，不再关注时机选择，而是选择出色的证券，在牛市和熊市中都赚钱。显然，橡树资本管理公司青睐的是防御型投资。在繁荣期，我们认为只要能跟上大盘表现就好（在市场最火的时候甚至可能还会落后一点儿）。但在投资庸手都能赚大钱的繁荣期，我怀疑很多投资经理会因为表现平平而被炒。
橡树资本管理公司关于投资组合的设计以在衰退期超越市场表现为目的，这才是我们认为最有必要的。很明显，如果我们能够在繁荣期跟上市场表现，并在衰退期超越市场表现，那么在整个市场周期中，我们就会以低于平均水平的波动取得高于平均水平的业绩，我们的客户也会在别人痛苦时享受快乐。
还要补充的一点是，攻守选择没有对错之分。条条大路通罗马，你的决策必须基于你的性格与学识、你对自己能力的信任程度、你所在的市场以及你为之工作的客户的特点。
投资中的进攻和防守是什么？进攻很好定义，它指的是为追求高额收益而采用积极进取策略并承担较高风险。但什么是防守呢？防御型投资者关注的不是做对，而是避免做错。做对和避免做错之间有没有区别？表面上它们看起来很像，但深入来看，它们所需的思维模式有很大的不同，由此带来的投资策略也有很大的不同。防守可能听起来和避免不良结果差不多，但它没那么消极和无为。其实可以把防守视为一种追求更高收益的努力，只不过它是通过避害而不是趋利，是通过持续稳健的进步而不是偶尔的灵光乍现。
防御型投资有两大要素。
- 第一要素是排除投资组合中的致败因素，最好的实现方法是：广泛而尽职地调查、提高入选标准、要求低价和高错误边际（见本章后文），不要轻易下注在没有把握的持续繁荣、乐观预测和发展上。
- 第二要素是避开衰退期，特别要避免暴露在崩溃危机下。除了前面提到的要排除投资组合中的致败投资外，防守还需要投资组合多元化、限制总风险承担并以整体安全为重。集中化（多元化的反义词）和杠杆是进攻的表现。当它们起效时会扩大收益，反之会增加损失；积极进取策略会导致投资结果比高点更高或比低点更低。不过，如果过度使用积极进取策略，在形势恶化时它们可能会危害投资生存。相反，防守能够提高你渡过难关的可能性，你会有足够长的时间来享受聪明的投资带来的最终回报。
•他们在自认为有制胜想法或对未来的正确看法时下注过大，投资组合过于集中而不是多元化。 •由于经常改变持股或者试图预测市场时机，他们承担了过高的交易成本。 •他们给投资组合的定位是在顺境中获取收益，而不是确保在误判或打出失误球后得以幸存。
相反，在橡树资本管理公司，我们坚定地认为“避免致败投资，制胜投资自然会来”。这是我们最初的也是永远的信条。我们追求安打率，而不是“本垒打”。我们知道其他人会因为巨大的胜利和辉煌的赛季成绩而占据头条，但是，我们希望自己能以令客户满意的持之以恒的良好表现坚持到最后。
追求卓越表现的重点是敢于伟大……毫无疑问，投资者最重要、最基础的决策之一，是决定投资组合应承担多大的风险。应如何多元化、规避损失和确保不低于平均表现？为了追求更高的收益，你要做出什么程度的牺牲？
我从我喜欢的幸运饼干里学到了很多：谨慎很少出错，也写不出伟大的诗歌。它涉及到发人深省的两个方面：谨慎能帮助我们避免错误，但它也会阻止我们取得伟大的成就。就个人而言，我喜欢资金经理保持谨慎。我相信在许多情况下，避免损失和衰退比重复成功更容易，因此风险控制更有可能为长期优异表现打下坚实的基础。据我所知，最好的投资者具备以下特征：敬畏投资，要求物有所值和高错误边际，知所不知，知所不能。
防御型投资会令你错过热门并且越来越热门的东西，它会让你在一次次跑向本垒板的过程中无所事事。你可能比其他投资者打出更少的本垒打……但是，你被三振出局或双杀出局的可能性也会更少。防御型投资听起来很高深，不过我可以将它简化为：敬畏投资！担心损失的可能性。担心有自己不知道的东西。担心自己虽能做出高质量的决策，但仍会遭受厄运和突发事件的打击。敬畏投资能避免自大，令你保持警惕和大脑活跃；能令你坚持充足的安全边际，提高投资组合应对恶劣形势的能力。如果不犯错误，制胜投资自然会来。
投资者几乎无须做对什么事，他只需能够避免犯重大错误。
当投资组合风险过高时，向下的波动会令你失去信心或低价抛售。当投资组合风险过低时，会令你在牛市中表现不佳，但从未有人因此而失败，这并不是最悲惨的命运。
在大多数时候未来确实与过去相似，因此这样的推断没有任何害处。但是在重要的转折时刻，当未来与过去不再相似的时候，推断会失效，你要么损失惨重，要么赚不到钱。
认定“一定”会发生的事却没有发生，会令你痛苦不堪。即使你正确地理解了基本概率分布，你也不能指望事情会按照预期的方向发展。成功的投资不应过分依赖聚集分布的正常结果，而是必须考虑到离群值的存在。
投资者之所以投资，是希望投资能带来投资结果，他们的分析会集中在可能发生的情况上。但是，一定不要只盯着预期发生的事而排除其他可能性……不要过度承担风险和杠杆，否则不利结果会摧毁你自己。近期信贷危机中，崩溃发生的主要原因是事态没有按照预期发展。
关于想象无能还有另一个重要方面。人人都知道资产有预期收益和风险，并且可以被预测。但很少有人了解资产的相关性：一种资产会对另一种资产的变化做何反应，或这两种资产会对第三种变化做何反应。理解并预测相关性的影响——进而理解并预测多元化的局限——是风险控制和投资组合管理的主要任务，但很难实现。不能正确预测投资组合内的协同运动是投资失败的一个关键原因。
投资者往往意识不到贯穿投资组合的共同线索。人人都知道，如果一家汽车制造商的股票下跌，共同因素将会导致所有的汽车股同时下跌。很少有人知道令所有美股（或所有发达国家股票，或全世界所有股票，或所有股票和债券等）下跌的共同因素是什么。
从很多方面来看，心理因素都是最令人感兴趣的导致投资错误的原因，它们可以极大地影响证券价格。当心理因素导致某些投资者持有极端观点并且无法被其他人的观点抵消时，就会导致价格过高或过低。这就是泡沫和崩溃的根源。投资者如何在心理因素的影响下做出错误的投资？ •屈从。 •不知不觉地加入已被他人的屈从扭曲的市场。
前面列出的三个错误中的第一个——屈从于不良影响——意味着贪婪并买进。如果你在赚钱欲望的驱使下，抱着资产将继续升值、策略将继续有效的侥幸，在价格过高时也不断买进，你就是在自寻烦恼。如果你以高于内在价值的价格买进——资产会从估价过高到估价超高，你必须得特别幸运才能获利而不亏损。当然，被推高的价格更容易导致后者而不是前者。
第二个错误，也就是我们所谓的失察错误。你可能没有被贪婪诱惑，举例来说，你的 401（ k）计划可能以投资指数基金的方式稳定而被动地投资于股市。然而，加入（即使是不知不觉地）到一个已经被他人狂热的购买行为推高的市场，将会对你造成严重影响。每一个不利影响和每一种“错误”市场，也都提供着获利而不是犯错的机会。因此，第三种形式的错误指的不是做错，而是没有做对。普通投资者能避免错误就算是万幸，而优秀投资者期待的却是从错误中获利。当贪婪导致股价过高时，大多数投资者希望不再买进甚至卖出。但是，优秀投资者可能会通过卖空而在价格下跌时获利。犯第三种形式的错误——例如，没有做空估价过高的股票——是另一种不同形式的错误，即“不作为”错误，不过可能也是大多数投资者愿意接受的错误。
避免错误的关键的第一步是保持警惕。贪婪与乐观相结合，屡屡导致人们追求低风险高收益的策略，高价购进热门股票，在价格已经走高时仍抱着增值期望继续持有股票。
市场就是课堂，每天在传授着各种经验教训。投资成功的关键在于观察和学习。
过多的可得资本导致资金流向错误。当资本缺乏并急需时，投资者面临的是如何分配才能最大程度利用资本的抉择，他们的决策做得耐心而严格。但是，当过多资金追逐过少的交易时，就会出现不值得的投资。 •当资金流向发生错误时，就会产生问题。当资本市场紧缩时，合格的借款人被拒之门外。但当资本过剩时，不合格借款人就能不劳而获地得到资本。违约、破产和亏损不可避免。 •资金供给过量时，投资者要通过接受更低的收益和更低的错误边际来争夺交易。当人们想买某种东西时，他们以竞争性标售的形式竞争，出价越来越高。仔细思考你会发现，出价越高意味着金钱的回报越少。因此，投资者的出价可被视为投资者对收益要求和风险接受意愿的表述。
这就是为什么我们总会按照盈利回报率（市盈率的对立面）而不是市盈率来思考，这样做能够轻松地与固定收益选择进行比较。
普遍忽视风险会产生巨大的风险。“不会出问题的。”“价格不高。”“总有人愿意出更高的价格。”“如果我不赶快行动，别人就会买下它。”这样的说法表明风险没有得到足够的重视。人们的想法是，因为自己在买进更好的股票或者在进行更加宽松的债务融资，所以收购交易可以维持越来越高的杠杆水平。这样的想法导致人们忽视了不良发展的风险以及高度杠杆化资本结构的固有危险。 •尽职调查不足导致投资损失。防止损失的最好办法是进行透彻而精辟的分析，并坚持巴菲特所谓的“错误边际”。但在市场繁荣期，人们担心的是错过投资而不是资金损失，只有老顽固才会抱着怀疑态度费时费力地进行分析。
在市场过热期，资金集中流向大多经不起时间考验的新型投资。情绪乐观的投资者们关注的是能够赚钱的机会，而不是可能会出现的问题。渴望取代谨慎，促使人们接受他们并不理解的新型投资产品。过后他们会惊讶自己当时在想什么。
乔尔·格林布拉特：市场最终会使自己回归正常。在短期内，心理和技术因素使得等待长期效益十分痛苦。不过，这通常是绝佳机会的来源。
杠杆会放大收益，但不会增加价值。利用杠杆大力投资高承诺收益或高风险溢价的特价资产是很有意义的。但是，利用杠杆买进过多低收益或低风险价差的资产——换句话说，即已经被完全定价或过高定价的资产——可能是非常危险的。企图利用杠杆把低收益转化为高收益的尝试是毫无意义的。
矫枉过正。当投资者心理极度乐观、市场“完美定价”时——建立在一切会永远好下去的臆测之上——就是资本损耗的前兆。因为投资者的预测过于乐观，不良事件时有发生，过高的价格仅在其自身重力下就有可能崩溃。上述 11 个教训大部分可被归纳为一点：对你周围的不合格资金的供需关系以及人们想花掉资金的迫切程度保持警惕。我们都知道资本过少时捉襟见肘的感觉：有价值的投资销路极差，整体经济发展缓慢。这种现象被称为信贷紧缩。但是，相反的情况也不容忽视。目前还没有正式术语来描述这种情况，也许可以用“过多的资金追逐过少的投资”来描述。
最危险的事：高度的信任与相应的较低的怀疑能在很大程度上推动价格上涨，然后每个人都认为上涨速度过快。通过贷款来购买往往会推动价格大幅上涨，而祸患也会随之发生，并带来痛苦。这些都属于最危险的事。
几乎没有人知道会出现怎样的后果，但可能会有即将失败的预感。尽管识别和避免具体错误并不容易，但这是一个很好的时机，令我们意识到有许多错误潜伏在暗处，进而持有防御性更强的仓位。做不到这一点也是一个巨大的错误。那么，投资者应怎么做呢？答案是： •留意他人的轻率举动。 •做好应对低迷的心理准备。 •卖出资产，或至少卖出风险更高的资产。 •减少杠杆。 •筹集现金（如果你为他人投资，那就把现金还给客户）。
•加强投资组合的防御性。
危机中充斥着潜在错误：首先屈服并认输，进而退缩并坐失良机。在没有损失的时候，人们往往将风险视为波动，并且相信自己能够容忍。如果真是这样，他们就会顺应价格下跌，在低点时做更多的投资，继而享受复苏，在未来出人头地。但是，如果容忍波动维持镇静的能力被高估了——通常如此——那么在市场处于最低点时，错误往往就会显露出来。信心和决断的丧失，导致投资者在市场底部抛售，将下行趋势转变为永久损失，并且难以充分参与到随后的复苏中。这样的错误是投资中最大的错误——顺周期行为最不利的一面——因为它是永久的，也因为它在很大程度上会影响投资组合。
乔尔·格林布拉特：投资者，了解你自己。你能在下跌时承受多少痛苦？这取决于你一开始进行特殊投资和投资分类时所选定的证券投资组合规模。
既然逆周期行为是避免近期危机全面影响的要素，那么顺周期行为就代表着潜在的最大错误。在市场繁荣期维持看涨仓位（或加仓）的投资者，为崩溃及随后的复苏准备得最不充分。
最后，重要的是要记住，除了作为（如买进）和不作为（如没有买进），还有错误并不明显的时候。当投资者心理平静、恐惧与贪婪平衡时，资产价格相对于价值可能是公允的。在这种情况下可能不需要采取紧急行动，知道这一点也很重要。不需要取巧的时候，自作聪明就会带来潜在的错误。
以下是橡树资本管理公司的业绩愿景：在市场繁荣期，达到平均表现即可。在繁荣期人人都能赚钱，为什么一定要在市场表现良好时战胜市场呢？我还没见过谁能给出令人信服的理由。不，在繁荣期达到平均表现就足够了。不过，有一个时期是我们认为有必要战胜市场的，那就是在衰退期。我们的客户不愿首当其冲面对市场损失，我们也不愿这样。
因此，我们的目标是，在市场表现良好时与市场表现一致，在市场表现不好时超越市场表现。初看似乎过于稳健，但实际上这是一个相当宏大的目标。
我想指出，没有哪一种投资行为会轻易成功，除非其收益目标在绝对和相对的风险之下是明确且合理的。每一种投资的结果应该以你试图实现的目标作为开始。关键问题在于，你的收益目标是什么，你能承受多大的风险，你暂时需要多少流动资金。
我不认为普通的风险和资本市场的基本作用能够带来可观的收益。较高的收益是“反常的”，要想实现这一目标需要结合以下这些要求：
•在极度低迷的市场环境中买进（希望能有一个良好的卖出环境）
•杰出的投资技能 •强大的风险承受能力
•强有力的杠杆，或者是 •好运气我试着用一种逻辑化的方法来看待低谷。在下跌期间，有三个时机可以买进：下跌时、跌至谷底时、上涨时。我不认为我们会知道何时到达低谷，就算我们能够发现，这对于买进资产也并无太大的助益。如果我们等到低谷已过、价格开始回升的时候，不少人会因为价格上涨而买进，这使得持有者坚定了信心并且不会卖出。而资金补给不足则使得难以大量购买。这时候，买家便会发现为时已晚。
这使得买进行为开始降温，而这正是我们所希望看到的。好消息是，如果在价格下跌时，我们选择买进，而别人却以“没有必要空手接落刀”为借口不敢行动。不过，当刀如雨下的时候，最好的交易往往在此时应运而生。
伏尔泰曾经说过一句至理名言：“完美是优秀的敌人。”这对于投资领域极为适用，只有当条件达到完美时，人们才会坚持投资——例如，只在低谷时买进——这会令你错失很多机会。在投资中坚持完美往往会一无所获，我们所能期待的最佳情况是尽可能地进行大量的明智投资，在最大程度上规避糟糕的投资。橡树资本管理公司是如何解决“应该在何时买入”这个问题的？我们会放弃追求完美，以及不会执着于确定何时到达低谷。更确切地说，如果我们认为出现了便宜货，我们就会买进。如果价格更加低廉，我们就会买得更多。要是我们投入了全部资本，我们理所应当会获益更多。
大多数人会认为这段想象中的内心独白无可厚非。不过，这其中有一些问题，因为投资者没有质疑既定目标是否合理，以及如何才能实现既定目标。真相是，试图在既定环境中获得高额收益往往需要加大风险承担：例如，有着较大风险的股票或债券、高度集中的投资组合，或者增加杠杆的作用。
我鼓励你去考虑一下“足够好的收益”，认识到不值得费力去获取高收益以及没有必要去承担风险是很有意义的。
投资预期必须是合理的。背负无力承担的风险，任何投资都会让你身陷困境。在你接受所谓的天价收益——无风险、有着稳定且高于短期国债的“绝对收益”之前，你理应质疑它们能否实现，而不仅仅是为之倾倒。考虑一下：一个投资者如何运用自己的技能合理地使之成为现实，为什么你能够获得看似划算的潜在赢利机会？换言之，这些是否“好得不像是真的”？
你必须以可靠的事实和分析为基础，建立并坚持自己的价值观。只有这样，你才能知道买进和卖出的时机。只有拥有良好的价值感，你才能培养在资产价格高涨并且人人认为会永远上涨的时候获利的纪律，或在危机时甚至价格日益下跌时持仓，并以低于平均价格买进的勇气。当然，为达到在这些情况下获利的目的，你对价值的估计必须准确。
导致资产低于价值出售的原因是什么？买入机会存在的主要原因是对现实认识不足。高品质是显而易见的，发现便宜货则需要敏锐的洞察力。出于这个原因，投资者往往把客观优点误以为是投资机会。优秀的投资者却从未忘记，他们的目标是买得好，而不是买好的。
除了提高获利潜力之外，以低于价值的价格买进还是限制风险的关键因素。买进成长型股票或参与“热门”动量市场都起不到这样的作用。
经济与市场周期上下波动。无论此刻它们朝向哪个方向运动，都会有大多数人相信它们会朝着这个方向永远走下去。这样的思想非常危险，因为它会扰乱市场，将价格推向极端，引发多数投资者难以承受的泡沫与恐慌。
永远不要低估心理影响的力量。贪婪、恐惧、终止怀疑、盲从、嫉妒、自负以及屈从都是人类本性，它们强迫行动的力量是强大的，尤其是在它们达到极致并且为群体共有的时候。群体会影响他人，善于思考的投资者也会察觉到它们的影响。任何人都不要奢望对它们免疫和绝缘。不过，虽然我们能感知到它们的存在，但是我们绝不能屈从；相反，我们必须识别并对抗它们。理性必须战胜情感。
不过，即使逆向投资也不会永远带来收益。买进卖出的大好机会与极端价格相关，而就定义来看，极端价格是不会天天出现的。我们势必要在周期中的其他时候买进卖出，因为很少有人会满足于几年一次的操作。当局势对我们不利时，我们必须能够识别出来，并且采取更加谨慎的行动。
在价值坚挺、价格低于价值以及普遍消极心理的基础上买入，很有可能会取得最好的投资结果。然而，即使这样，在形势按照我们的预期发展之前，也可能会有很长一段时间对我们不利。“定价过低”绝不等同于“很快上涨”。这就是我第二句重要的格言：“过于超前与犯错没有区别。”在证明我们的正确性之前，我们需要足够的耐心与毅力长期坚持我们的立场。
除了具备衡量价值的能力并且在定价适中时追求价值之外，成功的投资者还必须有正确应对风险的方法。他们必须突破学院派将风险等同于波动的定义，并且理解最重要的风险是永久损失的风险。他们必须认识到，提高风险承担不是投资成功的必胜手段，他们还必须认识到，高风险投资会导致更广的结果范围和更高的损失概率。他们必须了解每项投资的损失概率，并且只在回报极为可观时承担这样的风险。
大多数投资者认为多元化指的是持有许多不同的东西，很少有投资者认识到，只有投资组合中的持股能可靠地对特定环境发展产生不同的反映时，多元化才是有效的。
橡树资本管理公司的信条“避免致败投资，制胜投资自然会来”多年来一直适用。一个每项投资都不会产生重大损失的多元化投资组合，是投资成功的良好开端。
错误边际是防御型投资的关键要素。尽管在未来按照预期发展时大多数投资都会成功，但是在未来不按预期发展时，错误边际能够保证结果的可接受性。投资者获得错误边际的方法有：强调当前有形而持久的价值，只在价格低于价值时买进，避免使用杠杆，多元化投资。强调这些因素会限制你在繁荣期的收益，但是在形势恶化时，它能最大限度地提高你全身而退的机会。我最喜欢的第三句投资格言是：“永远不要忘记一个 6 英尺高的人可能淹死在平均 5 英尺深的小河里。”错误边际能带给你持久力，帮你度过市场低迷期。
风险控制和错误边际必须时刻在你的投资组合中体现出来。但你必须记住，它们是“隐蔽资产”。市场多数时候处于繁荣期，但是只有在衰退期——潮水退却的时候——才能凸显防御的价值。因此，在繁荣期，防御型投资者必须知道，自己的收益（尽管可能不是最高）已经取得了适当的风险保障……即使事后证明这种风险规避是不必要的。
投资成功的基本要求之一，也是最伟大的投资者的必备心理之一，是认识到我们无法预知宏观未来。很少有人（如果有的话）对未来经济、利率、市场总量有超越群体共识的看法。因此，投资者的时间最好用在获取“可知”的知识优势上：行业、公司、证券的相关信息。你对微观越关注，你越有可能比别人了解得更多。
无论是在衰退期限制损失的防御型投资者，还是在繁荣期争取收益的积极进取型投资者，都已经证明自己是有技术的。想要得到投资者真的是在提升价值的结论，我们必须考察他们在与自己投资风格不相符的环境下的表现。积极进取型投资者是否能在市场下跌时减少损失？保守型投资者能否在市场上涨时积极参与？这种不对称性就是真实技术的体现。投资者的制胜投资是否多过致败投资？制胜投资的收益是否大于致败投资的损失？繁荣期所带来的利益是否高于衰退期所带来的痛苦？长期结果是否好过单纯由投资者风格带来的结果？这些能力都是优秀投资者的标志。如果做不到这些，可能得到的收益就是市场收益与 β 系数的乘积。